Уроки мастера - 4
Сегодня в выпуске:
- Уроки мастера - 4
- Ближайшие встречи, семинары и тренинги:
* * *
Адам Смит, «Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях».
Отрывок из Главы 5 «Кто-то же должен делать правильные вещи: уроки мастера»
Продолжение. Начало здесь: (1), (2), (3).
Публикуется с разрешения издательства «Альпина Паблишер».
Приобрести книгу Адама Смита «Суперденьги» можно:
В магазине OZON.ru
Через приложение «Бизнес Книги» с iStore
* * *
Уоррен сидел в своем офисе-спальне, читая учебники и руководства — статистические руководства Moody's и Standard & Poor's. Статистика, балансы, заимствования, резервы, но... Но где-то там, в траве, прятались трюфели — твои трюфели, если сумеешь найти их.
— Я всегда знал, что стану богатым, — говорил Уоррен. — Я и минуты в этом не сомневался. Ну вот: Western Insurance давала прибыль $16 на акцию и продавалась по $16 за акцию. Такое же соотношение было и у National Insurance. Разве здесь можно промахнуться?
Уоррен каждый год рассылал письма своим партнерам, и то, что он писал, было в русле философии Бена Грэхема. Каждый год он повторял одну и ту же фразу: «Я не могу обещать партнерам результат». Что же он обещал?
Я могу обещать, что
а) наши объекты инвестирования будут выбираться на основе стоимости, а не популярности;
б) характер наших операций будет таким, чтобы сократить риск постоянных капитальных убытков (не связанных с кратковременными колебаниями цен) до минимума;
в) моя жена, дети и я будем держать весь имеющийся у нас капитал в нашем товариществе.
Принципы ведения операций взяты практически напрямую из Грэхема: «Никогда не ориентируйся на возможность хорошей продажи. Покупая, ищи цену столь привлекательную, чтобы даже посредственная продажа дала хорошие результаты».
Вот главная идея Грэхема: если ты покупаешь ниже, чем Истинная стоимость, если у тебя есть Маржа безопасности, ты будешь спать спокойно. Потом, с ростом цены акции до уровня Внутренней стоимости, ты получишь выигрыш, а если на этот выигрыш нарастают сложные проценты, то у тебя все просто прекрасно. Письма Уоррена партнерам обычно содержали небольшую табличку, демонстрирующую эффект сложных процентов. Вот как нарастают сложные проценты на $100 000 при разных процентных ставках.
4% 8% 12% 16%
10 лет $48'024 $115'892 $210'584 $341'143
20 лет $119'111 $366'094 $864'627 $1'846'627
30 лет $224'337 $906'260 $2'895'970 $8'484'940
Конечно, вы можете получить больше, чем 4% в обычном сберегательном банке. А 16-процентный доход — два пункта на 10-пунктовой акции минус налоги — вовсе не фантастическая цель. Но посмотрите на правый нижний угол! Невозможно поверить, что профессиональные менеджеры, управлявшие сотнями миллионов долларов в конце 1960-х, хоть раз видели эту таблицу. В противном случае они не стали бы заявлять с гордостью, что ожидают прибыли до 20% годовых. Сумма, в 80 раз превышающая первоначальное вложение, — это больше, чем сделал любой из моих знакомых профессионалов с доверенными ему деньгами за последние 30 лет. Смысл здесь в магии сложных процентов при ставке в 16%.
Если взять достаточно долгий период времени, то сложные проценты могут дать просто фантастический результат — и вы, если такое желание есть, можете поиграть в исторические игры. Манхэттенские индейцы в 1626 г. продали свой остров Петеру Минуиту за $24. Итак, кто же выиграл? При цене $20 за квадратный фут, остров Петера Минуита стоит сейчас $12,4 млрд. Если бы индейцы вложили полученные деньги под 7%, то сейчас они имели бы более $225 млрд — в 20 с лишним раз больше нынешней стоимости острова. Или возьмем Франциска I — того самого французского Франциска I, который, как говорят, заплатил 4000 экю за картину под названием «Мона Лиза». Знатоки считают, что эта сумма эквивалентна примерно $20 000. Если бы у Франциска тогда, в 1540 г., была возможность вложить эти деньги под 6% (после вычета налогов), то его состояние сейчас составляло бы больше $1 000 000 000 000, т. е. больше квадриллиона долларов, в 3000 раз больше, чем национальный долг США. (Попробуйте рассказать эту историю своему арт-дилеру, когда он в очередной раз будет убеждать вас, что произведения искусства — это хеджирование от инфляции.)
Конечно, чтобы воспользоваться максимальной выгодой такой схемы, нужно прожить очень, очень долгую жизнь. Уоррен давал цифры своим партнерам, чтобы проиллюстрировать «огромную выгоду, которую дает относительно небольшой прирост годовой доходности... каждый процентный пункт доходности сверх средней имеет реальное значение».
Попутная цель Уоррена в начале работы его товарищества была следующей: превзойти индекс Dow Jones на 10 процентных пунктов в год.
Если рынок рос на 20%, то товарищество должно было дать 30%. Если рынок падал на 30%, то товарищество не должно было опуститься более чем на 20%. Вследствие инвестиционного подхода им было легче превзойти Dow на падающем рынке. У сверхагрессивных или, как их еще называли, свинг-менеджеров картина, понятное дело, была противоположной. Цифры показывают, что за те пять лет, что Dow шел вниз, прибыль товарищества росла и перекрывала индекс минимум на 10 процентных пунктов за исключением двух лет, когда рынок резко скакнул вверх.
На протяжении всех 1960-х гг. Уоррен держался как можно дальше от акций, которые красовались в газетных заголовках и повышали градус в советах директоров. Партнеры купили старую текстильную компанию Berkshire Hathaway потому, что ее чистый оборотный капитал составлял $19 на акцию, а сами акции продавались по $14. В конце концов они получили контрольный пакет, и Уоррен назначил в компании новое руководство.
«Несмотря на то, что Berkshire в условиях сверхнапряженного рынка вряд ли сможет стать столь же прибыльной, как Xerox, Fairchild Camera или National Video, вложения в такую компанию очень надежны... Мы не будем заниматься бизнесом, где технология, которую я не понимаю, играет ключевую роль в принятии решений».
В некоторых инвестиционных проектах товарищества Баффетта дело кончалось тем, что партнеры начинали контролировать компанию. Второй категорией были ситуации «запланированные», т.е. такие, в которых уже было объявлено о предстоящем слиянии или реорганизации.
В таких случаях рынок признает первые 95 центов каждого доллара, но даже оставшиеся 5% — что случалось два-три раза в год — приносили за год хороший доход.
Однако главной категорией инвестиций товарищества были Недооцененные активы. Здесь отношение рынка к акции попросту игнорировалось — разве что цена была какой-то уж совсем непонятной. Бен Грэхем учил своих студентов представлять себя партнерами мистера Рынка.
Каждый день мистер Рынок говорит вам, что он думает о стоимости того или иного бизнеса. Иногда мистер Рынок очень оптимистичен и готов предложить больше, чем стоит ваша доля в бизнесе. Иногда он впадает в депрессию — и тогда готов продать долю дешевле того, что она реально стоит.
— Бен был прав, — говорил Уоррен. — Рынок — это маниакально-депрессивный тип. Вот почему нельзя покупать и продавать на его условиях. Надо покупать и продавать тогда, когда этого хочется тебе.
Проведя с Уорреном некоторое время, начинаешь понемногу чувствовать бизнес и не замыкаться на движении акций.
Мы едем по улицам Омахи мимо большого мебельного магазина. (В этой истории мне придется воспользоваться буквами, потому что цифр я не запомнил.)
— Видишь этот магазин? — говорит Уоррен. — Вот это по-настоящему хороший бизнес. У него «а» квадратных футов торговой площади, годовой товарооборот «b», товара на складах всего-навсего «с», а рентабельность капитала — «d».
— Так почему бы тебе его не купить? — спросил я.
— Частная компания, — ответил Уоррен.
— А, — сказал я.
— Но может, все-таки куплю, — сказал Уоррен. — Когда-нибудь.
Эту фразу — «по-настоящему хороший бизнес» — я слышал от него не раз. И всякий раз она относилась к чему-то с солидным менеджментом, хорошей нишей, достаточным капиталом и приличной рентабельностью инвестиций. Иногда это были «этнические банки» в Чикаго, где 40–50 тысяч вкладчиков были столь верны своим банкам, что предпочитали ездить за десятки миль даже после того, как перебрались в другие районы. Порой это были банки в Иллинойсе или Теннеси, которые просто приносили очень приличную доходность.
Вот вам хороший пример того, что такое недооцененная акция. В первой половине 1960-х гг. American Express втянулась в финансирование какого-то майонеза, которого, как выяснилось, и в природе не существовало. Пострадал целый ряд других организаций, а несколько брокерских фирм на Уолл-стрит, чьи товарные отделы участвовали в этой афере, вообще обанкротились. Цена American Express съехала смаксимума 62 3/8 в 1963 г. до 35.
— American Express — да само это имя прекрасный франчайзинг, — сказал Уоррен.
Он отправился в один из ресторанчиков в Омахе и уселся у кассы, чтобы посмотреть, сколько посетителей будут расплачиваться за свой ужин картами American Express. Потом объехал все банки Омахи, чтобы увидеть, повлиял ли весь этот скандал на продажу дорожных чеков American Express.
— American Express контролирует больше 80% национального рынка дорожных чеков, и этот факт не так просто зачеркнуть.
Уоррен купил акции American Express в самый черный для них час — и был момент, когда товарищество Баффетта владело 5% компании. В последующие пять лет акции Amex взлетели с 35 до 189.
То же самое произошло и с компанией Disney в 1966 г. Она торговалась примерно по $50 за акцию.
— При такой цене вся компания стоила $80 млн. Но «Белоснежка», «Бэмби» и все их прочие мультфильмы уже были списаны с баланса.
А ведь они сами по себе стоили как минимум столько же. Добавь сюда Диснейленд, да еще и Уолта Диснея в качестве партнера — бесплатно!
Уоррен купил акции Disney по базисной стоимости. Потом рынок подхватил эти акции и погнал вверх на волне биржевого бума. И, хотя рассуждения Уоррена строились согласно принципам Грэхема, вскореи Disney, и American Express стали фаворитами среди акций роста.
— Если акция не работает в одном плане, иногда она может сработать в другом. Порой в игру могут войти конгломераты и начать торговаться за то, что внезапно понадобилось им.
К 1967 г. Уоррен начал подумывать, что, возможно, он не будет вечно управлять своим товариществом. Конечно, он уже не был таким «голодным», как раньше. Однако здесь было и другое. Вот что он писал партнерам:
— Я уже не могу шагать в ногу с нынешними обстоятельствами. Когда игра идет не так, как ты привык, люди обычно говорят, что новый подход неверен, проблемы неизбежны и так далее... Но в одном я абсолютно уверен. Я не откажусь от прежней стратегии, логика которой мне понятна (хотя ее все труднее применять), даже если ради этого придется пожертвовать большими и внешне легкими прибылями. Я не откажусь от нее ради стратегии, которую я не вполне понимаю, которой я никогда не пользовался и которая может привести к серьезной и постоянной потере капитала».
Уоррен снизил ожидания своих партнеров как минимум наполовину. «С философской точки зрения я пленник старых представлений, — писал он. — Мы живем в мире инвестиций, населенном не теми, кого нужно убеждать с помощью логики, а теми, кто полон фантастических надежд, теми, кто слишком доверчив и жаден, теми, кто ищет любого повода, чтобы поверить в то, во что хочется верить». Это были времена, когда менеджеры фондов ожидали прибыли на уровне 30% в год, а 100-процентная прибыль казалась естественной для компьютерных акций, франчайзинговых сетей и домов престарелых.
Ведущий инвестиционный менеджер фонда в миллиард долларов заявил, что управление капиталами — это круглосуточная работа, все 24 часа в сутки. Не какая-то там рабочая неделя с каким-то там рабочим днем. «За ценными бумагами надо следить ежеминутно».
«Вот так! — написал Уоррен. — После этого начинаешь испытывать стыд, если выбегаешь на пару минут за бутылочкой пепси».
/ Продолжение следует... /
Обсудить в ЖЖ
Приобрести книгу Адама Смита «Суперденьги» можно:
В магазине OZON.ru
Через приложение «Бизнес Книги» с iStore
* * *
Ближайшие встречи, семинары и тренинги:
Успеха вам!
Если вы хотите задать вопрос или поделиться своими мыслями, пишите Сергею Спирину.
Имейте в виду, что письма могут цитироваться с указанием имени автора и адреса его электронной почты, если не оговорено обратное.
Приглашаю вас принять участие в обсуждении материалов рассылки на форуме сайта Центр Финансового Образования.
Рекомендую подписаться на рассылки:
